airBaltic берёт деньги под 25%: сколько на самом деле может стоить спасение авиакомпании

Разбираемся, что именно покупает airBaltic за эти деньги и где заканчивается спасение компании и начинается риск для налогоплательщика.

€180 млн сначала, еще €77 млн — потом

Прежде всего, airBaltic пока не получила €257 млн.

Компания договорилась с частью существующих держателей облигаций и сторонними инвесторами об условиях промежуточного финансирования на сумму до €257 млн. Для завершения сделки еще требуется одобрение держателей облигаций и акционеров. Собрание облигационеров назначено на 11 сентября.

Схема предусматривает два этапа. После получения необходимых разрешений компании должны стать доступны €180 млн. Еще €77 млн можно будет получить после выполнения дополнительных условий.

Деньги привлекаются посредством выпуска новых облигаций с процентной ставкой 25% годовых и сроком погашения 26 февраля 2027 года.

Основными инвесторами выступают лондонская Polus Capital Management и зарегистрированная в Израиле Klirmark Capital 4. При этом существующие держатели облигаций airBaltic, включая Латвийское государство, также смогут пропорционально участвовать в новом выпуске.

25% — насколько это дорого?

Очень дорого.

Если для простоты представить, что airBaltic получила бы все €257 млн сразу и пользовалась ими полгода, при ставке 25% только проценты составили бы примерно €32,1 млн.

Если бы такая сумма находилась в распоряжении компании целый год, речь шла бы уже о €64,25 млн процентов.

В действительности расходы будут другими: первые €180 млн предполагается предоставить раньше, остальные €77 млн — позднее и только после выполнения дополнительных условий. Кроме того, точная стоимость финансирования зависит от условий выпуска и возможных сопутствующих расходов.

Поэтому €32 млн — не прогноз расходов airBaltic, а лишь пример, показывающий цену денег.

С другой стороны, это и не обычный кредит. Речь идет о bridge financing — промежуточном финансировании, задача которого состоит в том, чтобы дать компании время для реализации нового бизнес-плана и более фундаментальной перестройки финансовой структуры.

Именно так объясняет необходимость займа сама airBaltic: деньги должны обеспечить необходимую ликвидность и позволить продолжать полетную программу во время реализации нового бизнес-плана.

Новые кредиторы получают повышенный приоритет

Есть еще одна важная особенность сделки. Новые облигации предполагается выпустить со статусом super-senior — то есть они получают более высокий приоритет по сравнению с определенными существующими долговыми обязательствами airBaltic.

Это существенно для нынешних кредиторов компании.

В случае финансовых проблем недостаточно просто сложить все активы airBaltic и разделить их между всеми кредиторами пропорционально. Значение имеют залоги, лизинговые обязательства, классы облигаций, договорные условия и юридическая очередность требований.

Но экономический принцип достаточно прост: если новые деньги получают повышенный приоритет, положение части старых кредиторов потенциально ухудшается.

Представим исключительно условный пример, не являющийся оценкой финансов airBaltic.

Допустим, после кризиса стоимость бизнеса и активов компании составляет €750 млн, а требования старых кредиторов — €1 млрд. Без нового приоритетного долга на каждый евро требований теоретически приходилось бы 75 центов стоимости.

Если же перед ними появляется новый долг в €257 млн плюс проценты и именно он получает преимущественное погашение, для остальных кредиторов остается существенно меньше.

Реальная структура обязательств airBaltic намного сложнее, поэтому вычислять таким способом фактический процент возврата средств кредиторам нельзя. Однако пример показывает, почему чрезвычайно дорогое super-senior финансирование оправданно только при одном условии: если привлеченные деньги помогут сохранить или создать больше стоимости, чем стоит само финансирование.

Что будет 26 февраля?

Поэтому главный вопрос — даже не ставка 25%. Главный вопрос звучит так: что изменится с airBaltic за несколько месяцев, которые компания покупает за эти деньги?

Новые облигации предполагается погасить 26 февраля 2027 года. Если к этому времени будет проведена рекапитализация, финансовая структура станет устойчивее, появятся долгосрочные источники капитала, а бизнес начнет генерировать достаточно денежных средств, нынешние 25% можно будет считать чрезвычайно дорогой, но оправданной платой за спасение компании.

Если же фундаментальная проблема останется, airBaltic вновь придется искать деньги — причем уже имея на балансе новый дорогостоящий долг.

Именно здесь возникает опасность долговой спирали: новый кредит позволяет решить проблему ликвидности сегодня, но если сама финансовая конструкция компании не изменяется, через некоторое время появляется новая потребность в деньгах.

Значит ли это, что airBaltic — плохой бизнес?

Не обязательно. У airBaltic есть вполне реальный операционный бизнес: самолеты, пассажиры, маршруты, персонал, аэропортовая инфраструктура, узнаваемый бренд и существенное значение для транспортной доступности Латвии.

В 2025 году компания получила €779,3 млн выручки, примерно на 4% больше предыдущего года. Чистый убыток составил €44,3 млн против €118,2 млн годом ранее.

При этом скорректированная EBITDAR — показатель прибыли до процентов, налогов, амортизации и расходов на аренду — достигла €143,9 млн.

Поэтому проблема airBaltic не сводится к тому, что «самолеты летают, а компания только теряет деньги». Картина сложнее: у компании есть действующий бизнес, но одновременно существует чрезвычайно тяжелая финансовая конструкция и высокая стоимость обслуживания капитала.

И здесь появляется латвийский налогоплательщик

Латвийское государство остается крупнейшим собственником airBaltic и одновременно является одним из ее кредиторов. При этом важно не создавать ложного впечатления, будто нынешние €257 млн автоматически будут взяты из латвийского бюджета. Это не так.

Финансирование обеспечивают частные инвесторы, а существующим облигационерам, включая государство, предоставляется возможность пропорционально участвовать в новом выпуске.

Но у государства возникает другая проблема. Как акционер оно заинтересовано в сохранении стоимости airBaltic. Как кредитор — в возврате предоставленных денег. Наконец, как государство оно заинтересовано в сохранении национального авиаперевозчика и транспортной доступности страны.

И эти интересы не всегда совпадают. 

Сколько государство уже вложило в airBaltic?

Здесь особенно важно не складывать разные цифры. Например, иногда рядом фигурируют €571 млн, €340 млн и €90 млн. Складывать их и объявлять получившуюся сумму очередными государственными «вливаниями» в airBaltic неправильно.

€571 млн — это не новый денежный перевод авиакомпании. В 2024 году правительство приняло решение уменьшить основной капитал airBaltic примерно на €571 млн в рамках подготовки компании к планировавшемуся IPO.

Совсем другая история — государственная помощь времен пандемии. По данным Государственного контроля, в 2020–2022 годах государство инвестировало в airBaltic €340 млн, увеличив свою долю в компании. Первоначально предполагалось, что эти средства должны быть возвращены государству, однако Государственный контроль впоследствии пришел к выводу, что достаточного механизма контроля за их возвращением создано не было. Кроме того, государство позднее вложило в компанию еще €90 млн.

Общий объем государственных вложений в акционерный капитал airBaltic, по данным Государственного контроля, достигал €545 млн.

Государство также участвовало в долговом финансировании авиакомпании.

Поэтому реальный риск налогоплательщика состоит не в том, что именно он прямо сейчас оплачивает все новые €257 млн, а в том, сколько стоимости уже принадлежащих государству акций и долговых требований удастся сохранить в процессе дальнейшей реструктуризации.

Самый неприятный сценарий — не обязательно банкротство

Парадоксально, но для государства мгновенный крах компании не обязательно является финансово самым тяжелым из возможных сценариев.

При банкротстве убыток приходится зафиксировать. При постоянном рефинансировании его можно переносить дальше, добавляя к прежним обязательствам новые.

Возникает классическая ловушка невозвратных затрат: каждое новое вложение становится аргументом в пользу следующего — мы уже вложили слишком много, чтобы позволить компании рухнуть сейчас.

Поэтому сама по себе способность airBaltic продолжать полеты еще не означает, что государственные инвестиции спасены.

Можно сохранить авиакомпанию как действующий бизнес и одновременно потерять значительную часть стоимости старого капитала. При глубокой рекапитализации существующие акционеры могут быть существенно размыты, а часть требований кредиторов — реструктурирована.

И тогда ответы на два вопроса — «будет ли существовать airBaltic?» и «сколько денег латвийского государства удалось сохранить?» — окажутся совершенно разными.

Настоящий тест — февраль 2027 года

Нынешние €257 млн не следует воспринимать как окончательное спасение airBaltic. Это прежде всего покупка времени.

Такое решение само по себе не является чем-то необычным: именно для этого существует промежуточное финансирование. Компания получает деньги, необходимые для продолжения работы, пока собственники, кредиторы и инвесторы перестраивают ее капитал.

Но время в данном случае покупается чрезвычайно дорого — под 25% годовых.

Поэтому к 26 февраля 2027 года имеет смысл смотреть не только на то, продолжают ли самолеты airBaltic летать. Важнее будет ответить на несколько других вопросов: появилась ли устойчивая долгосрочная структура финансирования, удалось ли провести рекапитализацию, сколько долга осталось у компании, способна ли она самостоятельно генерировать необходимые денежные средства и какая доля стоимости в результате сохранилась за латвийским государством.

Если ответы окажутся положительными, нынешние €257 млн действительно можно будет назвать мостом через кризис.

Если нет — выяснится, что за 25% airBaltic купила не решение проблемы, а всего несколько месяцев времени.